oleh David D. Haddock

Sejak kedalaman Depresi Hebat, Securities and Exchange Commission (SEC) telah mencoba untuk mencegah perdagangan orang dalam di pasar sekuritas AS. Orang dalam - pemilik utama, direktur, dan manajemen perusahaan, serta pengacara, akuntan, dan fidusia serupa - secara rutin memiliki informasi yang tidak tersedia untuk masyarakat umum. Karena sebagian dari informasi tersebut akan mempengaruhi harga sekuritas perusahaan ketika diumumkan kepada publik, orang dalam dapat memperoleh keuntungan dengan membeli atau menjual terlebih dahulu. Bahkan sebelum tahun tiga puluhan, orang dalam bertanggung jawab di bawah hukum umum jika mereka dengan curang menyesatkan pedagang yang tidak mendapat informasi untuk menerima harga yang tidak pantas. Tetapi Securities Exchange Act tahun 1934 melangkah lebih jauh dengan melarang orang dalam untuk mengambil keuntungan secara pasif dari informasi superior.

Salah satu contoh insider trading yang paling terkenal adalah pembelian saham Sulphur Teluk Texas oleh Charles F. Fogarty selama tahun 1963 dan 1964. Fogarty, wakil presiden eksekutif Teluk Texas, tahu bahwa perusahaan telah menemukan lapisan mineral yang kaya di Ontario yang dapat tidak mempublikasikan sebelum menyimpulkan sewa untuk hak mineral. Sementara itu Fogarty membeli 3.100 saham Teluk Texas dan memperoleh $125.000 hingga $150.000 (dalam dolar 1991).

Argumen dasar yang menentang perdagangan orang dalam adalah bahwa orang dalam tidak boleh diizinkan untuk mendapatkan jumlah seperti itu dengan mengorbankan pedagang yang tidak mendapat informasi. Namun di hampir semua pasar lain di mana informasi penting, perdagangan orang dalam sudah mapan dan diterima secara luas. Misalnya, sewa mineral secara rutin dibeli oleh mereka yang lebih mampu daripada penjual untuk mengevaluasi potensi situs, seperti yang dicontohkan oleh perilaku Sulphur Teluk Texas. Pembeli sapi mengandalkan perkiraan yang lebih baik tentang apa yang akan dibayar oleh pengepak saat bernegosiasi dengan peternak. Dan begitulah, di pasar untuk seni, untuk real estat, untuk atlet profesional - memang di hampir setiap pasar dengan variasi harga yang substansial. Di semua pasar itu, beberapa pembeli secara rutin mendapat untung dari pengetahuan yang tidak dimiliki sebagian besar penjual, dan beberapa penjual mendapat untung dari pengetahuan yang tidak dimiliki sebagian besar pembeli. Komentator jarang melontarkan pernyataan tentang etika pedagang seperti itu atau berpendapat bahwa transaksi mereka harus diatur karena asimetri informasi. Mengapa pasar sekuritas harus diperlakukan berbeda?

Salah satu alasan yang sering dikutip oleh pembuat kebijakan dan komentator adalah bahwa insider trading merusak kepercayaan publik di pasar sekuritas. Jika orang takut bahwa orang dalam secara teratur akan mendapat untung dari pengeluaran mereka, mereka hampir tidak mau berinvestasi. Argumen serupa adalah bahwa perusahaan lebih suka bahwa sekuritas mereka diperdagangkan di pasar yang padat - yaitu, pasar dengan banyak pedagang, modal yang besar tersedia, dan kesempatan yang sering untuk berdagang dengan harga yang mudah diamati. Pasar sekuritas yang efisien, dikatakan, memerlukan lapangan permainan informasional tingkat untuk menghindari menakut-nakuti spekulan, yang berkontribusi pada likuiditas pasar sekuritas, dan investor, yang dapat menginvestasikan tabungan mereka di pasar dengan risiko predasi orang dalam yang lebih kecil. Bekerja pada premis seperti itu, selama seperempat abad terakhir SEC telah membawa inisiatif penegakan baru dan semakin ketat terhadap perdagangan orang dalam.

Terkait dengan argumen ini adalah kerugian yang disebabkan oleh perdagangan orang dalam bagi para spesialis. Spesialis adalah seseorang yang ditunjuk oleh bursa untuk memastikan bahwa pembeli sekuritas tertentu yang terdaftar di bursa dapat dengan mudah menemukan penjual, dan sebaliknya. Spesialis ini harus membeli dari atau menjual ke pedagang mana pun yang pesanannya tidak dapat diimbangi dengan pesanan lain yang tiba secara bersamaan. Jika, misalnya, seorang pembeli menginginkan seratus saham IBM, tetapi tidak ada yang ingin menjual pada saat itu, spesialis IBM menjual dari inventarisnya saham IBM. Spesialis membebankan spread bid-ask untuk menutupi biaya. Spread bid-ask menyiratkan bahwa harga yang sedikit lebih tinggi diminta dari seseorang yang ingin membeli sekuritas daripada yang akan ditawarkan secara bersamaan kepada seseorang yang ingin menjual.

Namun, seorang insider trader akan menjual sekuritas kepada spesialis ketika hanya dia yang tahu bahwa sekuritas tersebut akan segera berkurang nilainya. Setelah harga turun, orang dalam bebas untuk membeli kembali sekuritas dari spesialis dengan harga yang lebih rendah. Jika itu terjadi, spesialis kehilangan uang. Jika perdagangan orang dalam berulang, spesialis sekuritas tidak dapat melanjutkan tanpa batas waktu tanpa mengembalikan dana yang hilang kepada pedagang yang terinformasi. Oleh karena itu, spesialis akan menuntut spread bid-ask yang lebih besar jika perdagangan orang dalam diizinkan dan sering terjadi.

Bagi investor, bid-ask spread adalah biaya perdagangan. Jika perdagangan orang dalam meningkatkan spread tetapi tidak melakukan hal lain, itu akan menurunkan daya tarik sekuritas relatif terhadap sertifikat deposito, obligasi pemerintah, dan aset lainnya. Meningkatkan modal baru, dengan demikian, akan lebih mahal bagi perusahaan yang sekuritasnya mengalami perdagangan orang dalam berulang kali. Oleh karena itu, semuanya sama, perdagangan orang dalam mempersulit perusahaan untuk mengumpulkan uang ketika peluang untuk melakukan proyek baru muncul.

Tetapi perdagangan orang dalam mungkin juga memiliki manfaat yang mengimbangi. Perdagangan orang dalam dapat menguntungkan hanya jika harga sekuritas bergerak. Oleh karena itu, orang dalam yang berharap untuk memperdagangkan informasi orang dalam dapat mencoba membuat harga bergerak dengan memotong biaya perusahaan, mencari produk baru, dan sebagainya. Sementara tindakan tersebut menguntungkan orang dalam, mereka juga menguntungkan pemegang keamanan perusahaan sebagai sebuah kelompok.

Tentu saja, orang dalam juga bisa mendapat untung dengan meminjam dan kemudian menjual sekuritas ketika harganya cenderung turun. Beberapa berpendapat bahwa perdagangan orang dalam lebih cenderung merugikan perusahaan karena kerusakan lebih mudah ditimbulkan. Argumen itu, pada gilirannya, telah dilawan; tindakan besar oleh perusahaan membutuhkan tim, bukan individu. Upaya untuk merusak perusahaan kemungkinan besar akan menjadi perhatian manajemen yang lebih tinggi atau pemegang saham oleh beberapa anggota tim ambisius yang ingin memanfaatkan rasa terima kasih yang dihasilkan. Sayangnya, tidak ada bukti yang diajukan untuk membantu menyelesaikan perdebatan ini.

Sejumlah ekonom keuangan dan profesor hukum mengambil posisi bahwa perdagangan orang dalam harus legal. Mereka mendasarkan kasus mereka pada proposisi bahwa perdagangan orang dalam membuat pasar saham lebih efisien. Agaknya, informasi orang dalam akan keluar di beberapa titik. Jika tidak, orang dalam tidak akan memiliki insentif untuk memperdagangkan informasi tersebut. Jika perdagangan orang dalam legal, kelompok ini berpendapat, orang dalam akan menawar harga saham naik atau turun sebelum informasi dirilis. Hasilnya adalah harga akan lebih mencerminkan semua informasi, baik publik maupun rahasia, tentang suatu perusahaan pada waktu tertentu.

Bahkan jika perdagangan orang dalam terkadang menimbulkan lebih banyak kerugian daripada kebaikan, aturan yang melarangnya dapat bersifat kontraktual (misalnya, karyawan perusahaan kita yang memperdagangkan informasi material dan nonpublik kehilangan hak pensiun mereka) daripada diamanatkan oleh pemerintah. Karena keadaan yang dihadapi perusahaan berbeda, perdagangan orang dalam mungkin menguntungkan bagi beberapa perusahaan dan tidak bagi perusahaan lain. Dan jika demikian, apakah tidak masuk akal untuk mengizinkan perusahaan memilih keluar dari penegakan perdagangan orang dalam? Menariknya, orang dalam Teluk Texas Charles Fogarty kemudian diangkat menjadi CEO perusahaannya. Selain itu, setelah kematian Fogarty, orang dalam lain, yang juga diketahui telah berdagang dengan informasi yang sama, diangkat untuk menggantikannya. Jelas, dewan direksi dan pemegang saham Teluk Texas tidak boleh menganggap perdagangan itu benar-benar tercela. Namun undang-undang tidak membuat ketentuan untuk memilih keluar, secara implisit mengasumsikan bahwa perdagangan orang dalam merugikan semua perusahaan. Pembuat kebijakan tidak pernah secara serius menanyakan siapa yang dirugikan, siapa yang dibantu (selain orang dalam), dan seberapa banyak.

Tentu saja, perdagangan orang dalam dapat merugikan perusahaan jika perdagangan tersebut meningkatkan harga yang harus dibayar oleh perusahaan itu sendiri. Misalnya, jika Fogarty telah membeli hak mineral Ontario sebelum agen Sulphur Teluk Texas dapat memperolehnya, Teluk Texas akan dirugikan. Demikian pula, jika Alpha, Inc., diam-diam mencoba untuk menguasai Gamma Corp., pembelian tidak sah atas sekuritas Gamma oleh presiden Alpha dapat menaikkan harga saham Gamma, sehingga membuat akuisisi menjadi lebih mahal. Tetapi sebagian besar kasus litigasi mencerminkan perdagangan dalam persaingan dengan peserta biasa di pasar sekuritas, bukan dengan perusahaan orang dalam itu sendiri.

Dianggap sempit, sebagian besar investor rata-rata tidak dirugikan atau terbantu oleh perdagangan orang dalam karena sebagian besar investor adalah pedagang fungsi waktu. Artinya, mereka membeli sekuritas (dan aset lainnya) ketika pendapatan mereka melebihi pengeluaran mereka, dan menjual sekuritas ketika keadaan darurat, periode hidup mereka, atau saat yang tepat untuk memulai beberapa proyek memerlukan pengeluaran yang melebihi pendapatan. Oleh karena itu, pedagang fungsi waktu tidak mencoba untuk mengalahkan pasar. Karena pemeriksaan statistik menunjukkan bahwa perdagangan orang dalam mempengaruhi harga sekuritas bahkan sebelum informasi nonpublik dirilis, pedagang fungsi waktu dapat dirugikan atau dibantu oleh orang dalam. Misalkan perdagangan orang dalam telah menaikkan harga sekuritas. Pedagang fungsi waktu yang, secara kebetulan, ingin membeli sekuritas itu harus membayar harga yang lebih tinggi untuk itu, yang lebih dekat dengan harga yang akan dicapainya ketika informasi orang dalam dipublikasikan. Tetapi para pedagang fungsi waktu yang kebetulan menjual tanpa disadari menyadari harga yang lebih tinggi sebagai akibat dari tindakan orang dalam. Akibatnya, beberapa pedagang fungsi waktu telah kalah, tetapi yang lain telah memperoleh keuntungan. Selama masa hidup pedagang fungsi waktu, harapan yang masuk akal adalah untuk mencapai titik impas.

Selain spesialis, satu kelompok yang secara sistematis dirugikan oleh perdagangan orang dalam adalah pedagang fungsi harga - mereka yang memperdagangkan sekuritas karena mereka yakin harga saat ini tidak pantas. Jika orang dalam diam-diam membeli sekuritas, hasilnya adalah kenaikan harga. Karena beberapa pedagang fungsi harga percaya bahwa keamanan sekarang terlalu mahal, mereka menjual, tetapi segera menyesali tindakan mereka. Namun, hanya sedikit orang yang memiliki keahlian untuk merealisasikan keuntungan perdagangan berulang kali. Mereka yang bermain pasar tanpa keahlian seperti itu segera kehilangan modal mereka. Dengan demikian, hanya sedikit investor aktif - bahkan para profesional yang mengelola dana pensiun - dianggap sebagai pedagang fungsi harga dengan tepat.

Terkadang, melalui keberuntungan atau usaha, individu yang tidak memiliki hubungan formal dengan perusahaan menemukan informasi penting nonpublik tentangnya. Seperti orang dalam sejati, mereka dapat memperoleh keuntungan dengan berdagang sebelum kesadaran publik akan informasi tersebut. Ciri khas undang-undang perdagangan orang dalam adalah bahwa perdagangan yang diinformasikan diperlakukan lebih lunak jika pedagang adalah orang dalam semu (seringkali seorang profesional pasar yang memegang kursi di bursa efek terorganisir) daripada jika pedagang adalah orang dalam sejati.

Misalnya, pada tahun 1975 dan 1976 Vincent Chiarella memperoleh lebih dari $60.000 (1991 dolar) dengan memperdagangkan informasi penting nonpublik tentang perusahaan selain majikannya, perusahaan percetakan keuangan. Meskipun klien mencoba menutupi informasi sensitif dalam dokumen yang disewa oleh majikan Chiarella untuk dicetak, Chiarella sering kali dapat memecahkan kode tersebut. Dengan membeli dari individu yang kurang informasi, Chiarella menjadi pedagang yang sukses. Namun Mahkamah Agung memutuskan bahwa Chiarella tidak melanggar peraturan perdagangan orang dalam karena dia tidak bekerja dan dengan demikian bukan orang dalam dari perusahaan mana pun yang informasi orang dalamnya dia temukan.

Keputusan ini membingungkan. Apakah manfaat bagi perusahaan dari perdagangan orang dalam sejati lebih besar daripada biayanya, setidaknya ada manfaat potensial. Perdagangan orang dalam semu, sebaliknya, membebankan banyak biaya yang sama pada perusahaan tanpa manfaat yang jelas. Meskipun telah ada tekanan untuk memperkuat aturan terhadap quasi insiders, batasan hukum terhadap mereka masih tidak seketat pada orang dalam yang sebenarnya.

Satu hal sudah jelas. Karena perdagangan orang dalam memiliki sedikit efek pada pedagang fungsi waktu, mereka tidak berpartisipasi dalam perdebatan. Sebagian besar pendukung undang-undang perdagangan orang dalam yang lebih kuat adalah pedagang fungsi harga - arbiter, pedagang lantai, bankir investasi, dan lainnya yang mencari nafkah dari bursa efek. Orang dalam adalah pesaing paling kuat bagi para pedagang untuk memperdagangkan keuntungan dari informasi baru. Pedagang fungsi harga mendapat manfaat dari undang-undang yang membatasi perdagangan orang dalam apakah perusahaan, dan karenanya investor umum, juga melakukannya atau tidak.

Jauh dari masalah moral yang diselesaikan dengan jelas seperti yang dimiliki oleh media, film, dan novel yang naif, baik teori maupun bukti perdagangan orang dalam tetap primitif dan samar-samar. Retorika dan hukum saat ini telah jauh melampaui pemahaman saat ini.


David D. Haddock, yang memegang gelar Ph.D. di bidang ekonomi dari University of Chicago, adalah profesor hukum di Northwestern University, di mana ia mengajar hukum korporasi. Dia sebelumnya bekerja di Kantor Penasihat Umum Ford Motor Company, di mana dia menjadi kepala studi ekonomi untuk masalah antimonopoli.